宇树科技IPO，五个关键判断

今天，备受瞩目的宇树科技，将正式登陆A股科创板。

资本市场对人形机器人的热情几乎不需要证明。从一级市场的密集融资到二级市场的预期炒作，这条赛道被反复抬上牌桌，但市场对这条赛道的定价，一直找不到核心锚点。

而宇树的招股书提供了目前为止最完整的一份“底稿”。我们今天从基本面出发，来聊一聊， “科幻幻想”与“商业现实”之间的巨大张力。

招股书披露，收入端上，2025年宇树科技实现营收16.99亿元，同比增长332.3%；2025全年毛利润10.27亿元，毛利率60.4%，同比上升3.1pct，2025全年归母净利润2.78亿元，同比增长65.8%，净利率实现16.4%。

（财报一图流如上，数据均来源于招股书，由财报纪整理）

先抛核心结论，在我们看来，成本是现阶段人形机器人的第一性，而宇树现阶段具有远超同行的成本优势，并且清楚自身的优劣所在。至于资本市场的定价，技术革命到经济范式的改革，从来不是点状的，纠结于当下商业化的结果并没有过多的实际意义。

从四足到人形，营收年增长两倍有余

宇树的故事起点，是一台样机。王兴兴在硕士期间研制出XDog，2017年，基于XDog重构的第一款商业化产品Laikago（莱卡狗）交付，四足机器人正式做成生意。

此后几年，宇树把"以价换量"在四足机器人上完整跑了一遍。2020年A1首次把价格压进消费级区间，2021年Go1以1.6万元零售定价进入大众市场，同年登上央视春晚；2023年Go2以9,997元的定价首次破万。

现如今，这套底层逻辑沿用到了人形机器人上。

2023年，宇树把四足时代积累的运动控制算法和自研核心部件直接迁移到人形机器人，关节驱动、机械结构、电池管理、软件算法两条产品线共用一套底层。这解释了后来财报上两个看似反常的数字：人形机器人一出生就带着87.67%的毛利率，首款全尺寸人形H1到中型G1的迭代只隔了9个月。

2023年8月H1面市，当年仅售出5台，均价59.34万元，属于典型的稀缺品定价；而到了2025年，人形机器人单价已下探至16.64万元，销量则激增至5,215台。

宇树财报上爆发式的数字是近一年的成果。总营收放在2024年，仅3.93亿元。而单26一季度，收入就实现4.23亿元，一季度跨越了一年的成绩。2025全年收入实现16.99亿元，同比增长332.3%。

放眼业内，2025年优必选以20亿元营收居行业规模首位；宇树科技16.99亿元紧随其后，但226.8%的三年复合增速远超同业，2025年单年332.3%的爆发式增长使其从行业第四跃升至第二。

分业务收入来看，机器人收入翻倍带动了总营收暴涨，其中2025年人形机器人收入达8.68亿元，同比增长711.2%；四足机器人收入达6.98亿元，同比增长202.2%。

而在此之前，四足机器人的收入一直远超人形机器人，25年是首次人形机器人收入超过四足机器人，且收入占比达51.09%，超过一半。

2025年人形机器人的爆发，是三重因素叠加。

第一个是春晚。2025蛇年春晚上，16台H1表演的《秧 BOT》完成国民级曝光，境内收入占比从2024年的44.26%跳到2025年的56.35%。

第二个是产品下沉。2025年7月R1以3.99万元起售，把价格打到消费级门口，被《时代》周刊评为2025年度最佳发明；10月H2 发布，以31自由度卡位全尺寸高端。四款机型就此覆盖 3.99万到 49.98万的完整价格带。

第三个是赛事验证。5月G1成为全球首场人形机器人格斗赛唯一参赛机型，8 月首届世界人形机器人运动会上，H1包揽11枚奖牌。

三重加速的结果印在出货量上。2025年，宇树人形机器人销量从412台增至5,215 台，增长1166%，全年出货5,511台，位居全球第一；四足机器人销量23037台，同比激增222.8%。

成本是人形机器人的第一性

机器人行业有一个公开的秘密：人形机器人的硬件方案正在趋同。旋转关节、灵巧手、激光雷达，各家 BOM 清单长得越来越像，运动控制算法你开源我也开源。单看技术路线，现下的玩家之间并未拉开代差。

但成本差距正在拉大。着眼盈利端，我们对比同业会发现一项突出数据。

宇树科技的毛利率在2025年达到60.4%，远高于业内平均水平20pct，毛利率的差距在逐年拉大，时间轴拨回2023，宇树科技的毛利率还在44.8%，维持在业内水平线间。

我们分析了宇树成本优势的三道账。

第一道账是路线选择。宇树从XDog时代就押注电机驱动加行星减速器的旋转关节方案，绕开了液压系统和行星滚柱丝杠这两座成本大山。丝杠是特斯拉 Optimus 降本路上最贵的部件之一，长期依赖进口。宇树的一体化关节把电机、减速器、驱动器、传感器封进同一个壳体，行星减速器针对腿足冲击工况自研齿形，零件数量压下去，单关节成本跟着压下去。

第二道账是自研自产核心部件。行业里高精度电机、减速器、传感器外购成本高企，这是招股书白纸黑字写的行业门槛。宇树把这道门槛变成了自己的利润：核心部组件自研自产，别人付给供应商的差价留在自己表内。2025年宇树原材料采购7.94亿元，其中机械零部件4.03亿元，占比50.8%，机加件、压铸件这些非核心件定制化采购居一半，核心件全部自己造。

第三道账是复用和规模。人形机器人和四足机器人共用关节驱动、机械结构、电池管理和软件算法，规模效应则写在成本结构里。2025 年主营成本中直接材料占比升至 81.73%，直接人工从2023年的13.97%摊薄到8.08%，全年资本开支只有0.50 亿元。

三道账合起来的结果，可以用一个倒算数验证。按均价乘以（1－毛利率）估算，人形机器人单位成本从2024 年的约8.00万元降到2025年的约6.13 万元，一年下降 23.46%。同期四足机器人单位成本下降16.03%。

问题只剩一个：这条成本曲线能维持多久。人形机器人毛利率已经从2023 年的 87.67% 降到2025年的63.18%，说明宇树正在主动把成本优势兑换成价格和份额。四足机器人证明了这套打法可以跑通：价格降6.27%，成本降16.03%，毛利率反而从2023年的43.71%升到2025年的56.72%。人形机器人还处在这场兑换的中段。

宇树的护城河是典型的"成本优势+规模经济"，人形机器人的毛利率成了当下展现成本优势的决定性因素，守得住，成本护城河还在兑现；守不住，行业就从"宇树的成本游戏"变成"所有人的价格游戏"。

彼得·德鲁克的忠实门 徒

现代管理学之父彼得·德鲁克认为:企业只有两件事要做,一件事创新,另一件是营销。

先看一笔账。2025年宇树归母净利润2.78 亿元，扣非归母净利润5.91 亿元，差出一倍还多。差额主体是一笔3.49亿元的股份支付，全额计进管理费用，不流出一分钱现金。这笔会计处理把管理费用率抬到23.52%，剔除之后只剩2.97%。

两套口径下，宇树2025年的净利率一个是16.37%，一个是34.77%。放在行业里看第二个数字才有感觉：优必选2025年扣非净利率-35.71%，越疆-25.05%，乐聚智能-30.07%。

数据均来源于公司招股书和披露财报

因此观察宇树的盈利质量，须优先看扣非指标。报表净利润被一次性股权激励拉低，容易得出盈利能力平庸的错觉。

这套分析口径在2026年更为关键，因为财务拐点已经显现。

2026年第一季度，宇树归母净利润0.5亿元，同比-47.69%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-52.55%。扣非净利率从上年同期的33.80%，一口气收缩到9.52%。

钱花去了两处。

一处是研发。2026Q1研发费用同比多投3,832.80万元；另一处是品牌。登上2026 年央视春晚，2026Q1销售费用达1.4亿元，绝对金额同比增长133.3%。2025年宇树的销售费用率只有8.31%，同业均值是23.88%。2026年起，这家公司为注意力付钱了的动向明显增强。

按招股书数据粗算，一季度销售、管理、研发三项费用合计多增约1.41亿元。

从宇树的财报中，我们可以看出来王兴兴就是彼得·德鲁克最忠实的信徒。

小脑领先，大脑补课

宇树科技过去三年把研发资源压在本体和"小脑"上，"大脑"的投入是2024年才开始的。这是公司在风险章节里的自述——"前期研发投入侧重本体结构与运动控制即本体与小脑方面，自2024年起开始逐步加强对具身大模型即大脑方面的研发投入，报告期内尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练"。

具身大模型在报告期内的真实进度是：已开源WMA和VLA两项模型，尚未规模化应用于在售产品，工业级模型UnifoLM-X1-0到2026年初才在自有工厂完成试点，能自主完成关节电机装配。一台会跳舞的机器人，和一台会在工厂干活的机器人，中间隔着的就是这笔钱要补的东西。

费用表里有一个科目提前泄露了转向。云算力租赁及云服务费，2024年122.78 万元，2025 年1,515.43万元，一年放大12.3倍。训练大模型要先租算力，这个科目是"大脑"投入的先行指标。

再看募投。四个募投项目合计42.02亿元，智能机器人模型研发一个项目拿走 20.22 亿元，占48.13%；加上本体研发和新产品开发，研发类项目合计占 85.15%，真正投给制造基地的只有6.24 亿元。拆开模型研发项目的预算，研发实施费用 8.99 亿元的大头是算力租赁，设备购置 4.02 亿元，买的是大模型训练与推理平台。这份预算单的每一项都指向同一个方向：IPO募的是大脑。

最后一个问题留给资本端，这家公司会花钱吗？

历史记录里的宇树是一家轻资产到近乎吝啬的公司。2023到 2025 年，购建长期资产支付的现金分别是511万元、970万元、5,036万元，三年合计不到6,600万元。这次IPO，发行价150.80元，发行市值609.93 亿元，募资净额59.17亿元——超出原募投计划17.15 亿元，是它历史资本开支总和的90倍。2025年6月，这家公司上一轮融资的投后估值是127亿元；14个月后，发行定价把它抬到4.8 倍。按 2025 年扣非归母净利润5.91亿元计算，103倍PE。

这个价格买的是招股书里那个尚未兑现的宇树。花钱的效率因此成为估值的第一变量，而决策权高度集中，王兴兴直接持股23.82%，通过一股十票的特别表决权安排控制68.78%的表决权，发行后仍有65.31%。

巴菲特在致股东信里反复讲过一个标准：评价管理层，看它在每一块钱留存收益上创造了多少市值。在此之前，609.93 亿元市值里的每一分溢价，都是市场替宇树的"大脑"预付的学费。

市场可以先不急着算宇树的账

每个人心中都怀揣着对机器人世界的幻想，但在资本与商业的世界里，感性的期待必须与理性的账本分开。

《底特律：变人》中描绘过一个场景，2038年的底特律，雪夜下的霓虹灯影里，模组化生产的仿生人卡拉、康纳与马库斯无声地流转于城市的神经末梢。从清洁家政、养老护理到复杂警务，他们以近乎完美的形态融入人类社会的缝隙，构筑起一个效率极致却隐现裂痕的赛博乌托邦。

翻开宇树科技冲刺科创板上市的招股书，呈现的却是完全不同的现实图景：技术正在以极快的速度降本放量，但在工厂产线与千家万户之外，这些会翻跟头、会走跑的人形机器人，依然很难找到一个真正能大规模落地闭环的应用场景。

人形机器人最真实的买家依然是大学与科研实验室，科研教育贡献了其人形机器人收入的73.60%。

走进千家万户所需要的成本和可靠性，宇树尚不具备，全行业都不具备。即便宇树上市，资本市场也很难找到一份确定性的对价。

福特的T型车是石油、汽车和大规模生产时代的标志，1913年完整的生产线被认为是技术代际革命的时间点，而实际上第一款T型车是1908年生产的。英特尔在1971年生产了第一台微型处理器，而信息革命的开启，也要向后推迟数年。

技术从实验室到工厂再到千家万户，从来不是一条直线。总是有一段漫长的周期，或许我们不应该纠结于，现在的宇树能不能走进千家万户，而是金融资本繁荣转向生产资料开花结果的时刻，宇树还在不在牌桌上。

现阶段来看，至少宇树具备成本优势，也清楚自己的劣势。

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