智谱首份财报出炉：双面叙事下， AI 商业化的真实坐标

3月31日，“全球大模型第一股”智谱（02513.HK）交出了上市后的首份年度成绩单。

财报显示，2025年公司总收入7.24亿元，同比增长131.9%；毛利2.97亿元，同比增长68.7%；全年综合毛利率41.0%。与此同时，年内净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元，研发投入31.8亿元，同比增长44.9%。

次日，智谱股价大涨超30%，市值突破4000亿港元。市场在为API业务的“量价齐升”欢呼，也在为“中国Anthropic”的叙事投下信任票。

这是一份典型的双面财报，它真正的价值不在于数字本身，而在于第一次让外界能够用真实的财务数据，去审视一家来自中国的头部大模型公司，观察其商业模式、增长逻辑与结构性困境。

一、增长的表象，成本的真相

2025年智谱总收入7.24亿元，同比增长131.9%，延续了连续三年翻倍的态势。

比增速更值得关注的，是收入结构的根本性变化。

按部署方式划分，智谱2025年本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%，占总收入比重73.7%；云端部署收入1.90亿元，同比增长292.6%，占比从2024年的15.5%提升至26.3%。

云端业务的增速是本地化业务的近三倍，该增速差意味着，智谱的增长引擎正在从传统的项目制交付，向标准化的API服务迁移。

按业务形态进一步拆分，趋势则更加清晰。

2025年，智谱开放平台及API收入1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体收入1.66亿元，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入3.66亿元，同比增长70.5%。

前两者的增速远超后者，表明智谱的增长动力正加速向云端API和智能体业务集中。截至2026年3月，平台注册用户突破400万，覆盖全球218个国家和地区。

然而，收入结构的优化并未立即转化为利润的提升。2025年智谱整体毛利率41.0%，较2024年的56.3%下降15.3个百分点。

毛利率下降的原因在财报中有明确解释：云端部署毛利率从2024年的3.3%提升到18.9%，改善明显；但本地化部署毛利率从66.0%下降到48.8%，财报解释为“由于为满足客户需求而投入了更多的交付资源”。

高毛利的本地化业务增长放缓，叠加低毛利的云端业务占比提升，共同拉低了整体盈利水平。

研发投入是亏损的主要来源。2025年智谱研发开支31.8亿元，同比增长44.9%，是总收入的4.4倍。

研发成本增长主要源于两方面：员工成本增加，包括扩大研发团队及股份支付费用增加；支付第三方算力供应商的计算服务费用。

财报显示，2025年智谱员工总数达1094人，产生总薪酬成本（含股份支付）13.63亿元。经调整净亏损31.82亿元，较2024年的24.66亿元扩大29.1%。

二、“量价齐升”背后：Token如何成为新货币

要理解智谱的商业模式，Token是一个关键变量。

智谱在财报中提出：“AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。”智能上界决定定价权，Token消耗规模决定价值体量。

这一逻辑在财务数据中已有体现。2025年，智谱MaaS API平台ARR（年度经常性收入）达到17亿元，过去12个月提升60倍。MaaS平台毛利率从2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，改善近5倍。

毛利率的提升，财报解释为主要得益于模型推理效率提升、算力规模扩张导致边际成本递减，同时价格有所增加。

更值得注意的是量价齐升的态势。财报披露，2026年一季度智谱API定价较去年底上调83%，调用量仍持续增长，市场呈现算力恐慌、依旧供不应求。

这一信号在大模型行业中极为罕见，在行业价格战仍未完全退潮的背景下，智谱实现了提价不减量，背后原因是其模型能力。

财报显示，GLM-5在Artificial Analysis Intelligence Index榜单达到50分，是开放权重模型首次达到这一高分；在Code Arena编程榜中，GLM与OpenAI、Anthropic并列第一。

GLM-5发布后24小时内，获得字节、阿里、腾讯等头部大厂接入，中国前十大互联网公司中已有9家深度集成GLM。

当模型能力进入真实生产环境，Token的角色也随之变化。财报指出，2025年智谱推出的GLM Coding Plan，付费开发者规模突破24.2万，Token调用量6个月涨15倍。

2026年3月推出的Claw Plan，上线两天订阅用户破10万，上线20天突破40万。这些数字背后是Token消耗结构的根本性变化，Agent场景的单次任务Token消耗远超普通对话，且使用频次更稳定。

智谱在财报中进一步提出了“TAC”（Token Architecture Capability，Token架构能力）概念，将其定义为“智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率”。

这既是对自身业务的总结，也是对行业估值逻辑的重新定义未来的竞争，不再是参数规模的比拼，而是谁能让每一滴Token都转化为可交付的经济增量。

三、盈利谜题、客户博弈与估值张力

尽管财报释放了积极信号，但智谱仍面临多重挑战。

盈利周期的不确定性是其中最核心的问题。

研发投入占收入比重高达439%，意味着公司仍处于高投入换高增长的早期阶段。

智谱在财报中表示“公司预计通过收入增长和提升运营效率实现盈利，但尚未给出具体时间表”。在资本市场对盈利要求日益严格的背景下，这种不确定性正在成为估值的重要变量。

与海外同行相比，OpenAI的研发收入比约为1.56:1，智谱目前4.4倍的比值意味着其盈利路径更为漫长。

客户结构的潜在风险同样不容忽视。财报披露，中国前十大互联网公司中有9家深度调用GLM模型。这些头部客户同时拥有自研模型的能力。

智谱CEO张鹏在媒体沟通会上回应称，“大厂一定会自研，但不一定在所有场景中都能做到有足够的竞争力”。但这一判断的前提是智谱保持足够的技术领先优势。

一旦大厂自研模型能力追平，现有的大规模调用就可能面临分流风险。

业务结构转型的持续性也构成挑战。

智谱目前仍有73.7%的收入来自本地化部署。财报显示，公司2025年资本支出仅7470万元，较2024年的4.623亿元骤降83.8%，取而代之的是以服务采购为主的算力投入。

这一变化意味着公司正在从重资产的算力租赁模式转向轻资产的服务采购模式，但本地化部署业务的高毛利能否维持，仍需观察。

对标Anthropic的叙事与现实之间存在明显差距。

公开数据显示，Anthropic的ARR从2024年底的10亿美元，到2025年底的90亿美元，到2026年3月约190亿美元，约80%的收入来自企业级API调用服务。

相较之下，智谱2025年云端部署收入1.90亿元，MaaS API平台ARR约17亿元，占总收入比重26.3%。两者在绝对规模和结构占比上均存在差距。

资本市场的估值张力同样值得关注。

截至4月1日收盘，智谱市值超过4000亿港元。财报显示，智谱2025年总收入7.24亿元，年内净亏损47.18亿元，在基本面下，市值与业绩之间呈现显著差距。

四、结语

对于中国大模型行业而言，智谱的财报提供了一个坐标：它既是第一个接受二级市场定价的样本，也是第一个向市场展示大模型API业务真实财务数据的案例。

这份财报的价值，不在于证明成功或失败，而在于让行业第一次有了可以量化的参照系。

当Token成为商业计量的基本单位，当模型能力开始转化为定价权，当资本市场用真金白银为“中国Anthropic”的叙事投票，智谱正在经历的不只是一家公司的财报季，更是中国AI商业化进程中的一个真实剖面。